Poucos temas geram tanta confusão no mercado de crédito estruturado quanto a escolha do veículo certo para cada tipo de operação. Para Felipe Rassi, analista de mercado de ativos estressados, essa confusão tem origem em um erro de leitura comum: comparar esses veículos apenas pelo que têm em comum, a estrutura de securitização de direitos creditórios, sem considerar o que os diferencia de forma relevante quando o ativo subjacente é crédito inadimplido. Um FIDC de NPL não é apenas uma variação do CRI ou da securitização direta com outro nome: é uma estrutura com lógica operacional própria, que responde de forma distinta a cada tipo de carteira e a cada perfil de risco envolvido.
Os tópicos a seguir colocam esses veículos lado a lado para mostrar onde cada um começa, onde termina e por que essa distinção importa para quem precisa entender o mercado de crédito estruturado com precisão técnica.
O que todos esses veículos têm em comum antes de começar a diferenciação?
Todos os veículos de crédito estruturado partem do mesmo princípio básico: transformar direitos creditórios em ativos negociáveis, separando o risco daqueles créditos do risco da instituição que os originou. Essa separação, conhecida como segregação patrimonial, é o elemento central que torna esses veículos úteis tanto para quem origina o crédito quanto para quem investe nos ativos resultantes. O originador libera capital e transfere risco. O investidor acessa um ativo com características específicas de retorno e risco, desvinculado do balanço do originador.
A partir daí, cada veículo desenvolve características operacionais, regulatórias e de elegibilidade de ativos que os tornam adequados para situações distintas. Entender essas diferenças é o que permite escolher a estrutura certa para cada tipo de operação, em vez de usar o veículo mais familiar independentemente de sua adequação ao ativo que está sendo estruturado.
O que o FIDC oferece que os outros veículos não oferecem para carteiras de NPL?
O FIDC é o único veículo do mercado brasileiro que foi desenhado com flexibilidade suficiente para operar com créditos inadimplidos de forma estruturada e regulada. Sua estrutura permite a criação de diferentes classes de cotas com hierarquia de pagamento distinta, o que possibilita acomodar investidores com perfis de risco diferentes dentro da mesma operação. Cotas seniores recebem primeiro e absorvem menos risco. Cotas subordinadas absorvem as primeiras perdas e, em contrapartida, têm potencial de retorno mais elevado.
Essa hierarquia de cotas é particularmente relevante em carteiras de NPL porque o fluxo de caixa gerado pela recuperação de créditos inadimplidos é, por natureza, irregular e incerto. A estrutura do FIDC acomoda essa incerteza de forma que outros veículos não conseguem, porque foi construída para lidar com ativos cujo retorno depende de um processo ativo de recuperação, e não de um fluxo de pagamentos previsível como o que sustenta um CRI ou um CRA. Na perspectiva de Felipe Rassi, essa adequação estrutural é o principal motivo pelo qual o FIDC se tornou o veículo dominante no mercado de NPL brasileiro.
Dentre esse prospecto, o FIDC oferece estrutura regulada com segregação patrimonial, hierarquia de cotas e governança supervisionada pela CVM, enquanto a securitização direta tende a ser menos flexível para acomodar a incerteza de fluxo de caixa característica de carteiras inadimplidas, tornando o FIDC a estrutura mais adequada para operações de NPL no mercado brasileiro.
Por que o CRI e o CRA não são estruturas adequadas para NPL?
O CRI, Certificado de Recebíveis Imobiliários, e o CRA, Certificado de Recebíveis do Agronegócio, são veículos criados para securitizar créditos performados dentro de setores específicos. O CRI é restrito a créditos com lastro imobiliário, e o CRA a créditos vinculados ao agronegócio. Além da restrição setorial, ambos pressupõem um fluxo de pagamentos relativamente previsível, porque são estruturados para distribuir aos investidores os recebíveis originados por esses créditos ao longo do tempo.
Créditos inadimplidos não geram fluxo previsível. Eles dependem de um processo de recuperação cujo resultado, prazo e volume são incertos por definição. Tentar encaixar uma carteira de NPL em um CRI ou CRA não é apenas uma questão regulatória, mas uma inadequação estrutural: o veículo foi desenhado para uma dinâmica de fluxo que o ativo inadimplido simplesmente não tem. Felipe Rassi avalia que essa distinção é frequentemente ignorada por quem vem do mercado de crédito performado e tenta aplicar a mesma lógica estrutural ao mercado de ativos estressados, gerando estruturas que funcionam mal na prática, mesmo quando aprovadas do ponto de vista formal.
O que diferencia a securitização direta do FIDC em operações de crédito estressado?
A securitização direta, feita por meio de uma companhia securitizadora sem a estrutura de fundo, oferece menos camadas de proteção regulatória e menos flexibilidade na criação de classes de ativos com características distintas. Em operações de crédito performado com fluxo previsível, essa simplicidade pode ser uma vantagem, porque reduz custos de estruturação e facilita a gestão. Em operações de NPL, essa mesma simplicidade tende a ser uma limitação.
A ausência de estrutura de cotas com hierarquia clara, combinada com menor supervisão regulatória, torna a securitização direta menos adequada para acomodar investidores com diferentes apetites de risco dentro da mesma operação. Além disso, a governança exigida pela regulação de FIDCs pela CVM, embora mais complexa, oferece garantias adicionais de transparência e prestação de contas que tendem a ser valorizadas por investidores institucionais em operações envolvendo ativos de recuperação incerta. Como aponta Felipe Rassi no campo de crédito estressado, em mercados onde a assimetria de informação é alta, como o de NPL, estruturas com mais governança tendem a gerar mais confiança e, consequentemente, condições de captação mais favoráveis para o operador.
O que essa comparação revela sobre como escolher o veículo certo?
A escolha do veículo de crédito estruturado não deveria ser feita por familiaridade ou por preferência do estruturador, mas pela adequação da estrutura ao tipo de ativo que está sendo securitizado e ao perfil dos investidores que se pretende alcançar. Para créditos inadimplidos no mercado brasileiro, o FIDC reúne as características regulatórias, operacionais e de governança que melhor se adequam à natureza incerta do fluxo de recuperação e à necessidade de acomodar perfis distintos de investidor dentro de uma mesma operação.
No fim, Felipe Rassi reforça que, à medida que o mercado de NPL no Brasil amadurece e atrai mais participantes institucionais, a compreensão dessas diferenças estruturais deixa de ser um diferencial técnico restrito a especialistas e passa a ser um conhecimento básico para qualquer análise séria do setor. Saber por que o FIDC domina esse mercado, e não por acaso ou convenção, mas por adequação estrutural real, é o ponto de partida para entender como as operações de crédito estressado são montadas e por que funcionam da forma que funcionam.
